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盛松成:通胀仍未逆转,历史教训联储激进加息副作用已渐显

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美联储持续大幅度加息虽然对(dui)抑制通胀有效,但是(shi)效果不及预期。同时,通胀仍未成功逆转的(de)同时,美联储激进加息的(de)副作用已逐渐显现。一方面,美国本土经济滞胀与衰退风险加剧;另一方面,加息的(de)溢出效应引发全球经济金融深层次问题,多国货币兑美元出现大幅贬值,发展中国家资本外流加剧。

美国在20世纪70年代经历了一段较长时期的(de)通胀,美联储为控制通胀,紧缩货币、提高利率,取得了明显效果。但是(shi)当前的(de)经济金融基础和环境与20世纪70年代已大不相同,完全沿用当时的(de)解决方案带来的(de)收效可能远不及预期。比如,当时的(de)传统货币政策工具较目前具有更高的(de)传导效率,联邦政府的(de)债务率也较低,加息带来的(de)副作用较小。

加息意味着提升美元的(de)使用成本,而缩表意味着收紧美元的(de)流动性,后者在一定条件下对(dui)于抑制通胀可能更为有效。美联储需要充分考虑加息与缩表的(de)“组合拳”,才能减小迈入滞胀或衰退的(de)风险。

从今年3月起,美联储开启加息周期应对(dui)高通胀,截至9月已连续加息5次,累计加息300个基点。自6月起,美联储启动量化紧缩(QT),维持每月475亿美元的(de)缩表规模,9月后加码至950亿美元。尽管缩表进程按计划进行,但美联储持有的(de)美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)的(de)规模仅减少约1%,其资产负债表规模仍有8.87万亿美元,超过新冠肺炎疫情前的(de)2倍。综合考虑通胀等重要因素,美联储本轮政策收紧进程不仅滞后,缩表速度可能还会“慢半拍”。

首先,美联储持续大幅度加息虽然对(dui)抑制通胀有效,但是(shi)效果不及预期。8月美国消费者物价指数(CPI)经季调后环比上涨0.1%,预期值为下降0.1%;同比上涨8.3%,高于预期值8.0%。核心CPI(剔除食品和能源)环比上涨0.6%,高于预期值和前值0.3%;同比上涨6.3%,分别高于预期值0.3和0.4个百分点。其次,通胀仍未成功逆转的(de)同时,美联储激进加息的(de)副作用已逐渐显现。一方面,美国本土经济滞胀与衰退风险加剧,继第一季度下滑1.6%之后,美国国内生产总值第二季度下滑0.9%;另一方面,加息的(de)溢出效应引发全球经济金融深层次问题,多国货币兑美元出现大幅贬值,发展中国家资本外流加剧。

相比20世纪70年代和2008年金融危机后时期,当前的(de)经济环境和货币政策的(de)影响已经发生了显著变化,单一加息的(de)作用较为有限,同时加大缩表力度、收紧流动性或许是(shi)解决当下危机的(de)有效手段。加速量化紧缩政策可有效抑制需求,减少政策时滞性。同时,收紧流动性对(dui)于各类投资和消费带来的(de)紧缩效果一致,可有效舒缓通胀并缓解美国国债收益率倒挂的(de)问题,部分解决经济金融中的(de)结构性问题。

一、加息抑制当前通胀的(de)效果不及预期

(一)仅靠加息难以解决当下供需失衡

首先,加息是(shi)通过抑制需求从而对(dui)抗通胀的(de)惯用工具,对(dui)于治理供给推动的(de)通胀效果并不显著,而且很可能对(dui)扩大投资和产出起到反向作用。疫情暴发后,全球供应链断裂问题凸显,供需错配成为商品价格不断上涨的(de)重要原因。从美国CPI的(de)细项指数中可以看出,能源、交通运输和耐用品的(de)同比增速均迅速超过20%,一定程度上反映了供给冲击是(shi)通胀的(de)先行因素。加息将会通过信贷途径提升资金借贷成本,不仅会抑制企业(qiye)投资,还可能减缓企业(qiye)产能扩张,进一步压制供给。

其次,理论上加息可以通过抑制消费需求带动通胀下行,但在前期极度宽松的(de)货币和财政政策下,效果极为缓慢。根据牛津经济研究院的(de)报告,今年4月,由于物价上涨,美国家庭储蓄今年锐减6000亿美元,但仍坐拥1.8万亿美元的(de)存量。2022年6月末,美国净储蓄占GNI的(de)比重达4.6%,为近20年的(de)高点。这部分储蓄将成为推高日后通胀的(de)重要来源。当前,美国17个州的(de)政府正在发放通货膨胀救济支票,以帮助其居民应对(dui)不断增多的(de)家庭开支,这将进一步增加控制通胀的(de)难度。

再次,加息本可通过降低资产价格进一步抑制消费需求,但是(shi)对(dui)利率敏感的(de)房地产市场虽然已明显降温,但租金仍持续上升。随着美元指数上升,大宗商品价格有所回落,房租价格逐渐成为本轮美国核心CPI上涨的(de)主要原因。今年6月,美国S P/CS20座大城市房价指数同比上涨18.65%,虽然增幅有所下降,但仍处于有统计以来的(de)最高水平区间。美国这一轮房价上涨幅度远远高于以往历次上涨周期中的(de)涨幅,S P/CS20座大城市房价指数是(shi)次贷危机前的(de)1.5倍。从房价回落到房租回落的(de)时间(shijian)可能更长,自疫情暴发以来美国通胀细项指标中的(de)住房CPI同比增速从未出现回落。

(二)货币政策框架和传导机制均已发生变化

20世纪70年代,在两次石油危机和粮食危机的(de)双重打击下,美国经济陷入滞胀,CPI同比增速跃升至10%以上。保罗·沃尔克(1979年至1987年任美联储主席)为控制通胀,紧缩货币、提高利率,联邦基金利率在1980年4月达到19.96%。该轮加息后,美国GDP同比增速迅速降至负值,但却有效遏制住通胀,奠定了20世纪80年代繁荣增长的(de)基础。

当前的(de)经济金融基础和环境与20世纪70年代已大不相同,完全沿用当时的(de)解决方案带来的(de)收效可能远不及预期,产生“东施效颦”的(de)结果也并非不可能。美国在20世纪70年代经历了一段较长时期的(de)通胀,当时的(de)传统货币政策工具较目前具有更高的(de)传导效率,联邦政府的(de)债务率也较低,加息带来的(de)副作用较小。此外,当时美联储的(de)加息周期与全球石油价格下跌周期刚好(hao)重叠,加息对(dui)通胀的(de)作用也有待验证。

2008年国际金融危机之后,由于已不存在降息空间,美联储开始采取量化宽松(QE)政策。从通胀水平来看,无论是(shi)CPI还是(shi)美联储更关注的(de)PCE,均在大部分时间(shijian)维持在2%以下的(de)水平。该轮量化宽松政策在没有引发大规模通胀的(de)情况下,推动了经济恢复。美联储在2008年降息扩表后,直至2015年才重启加息,2017年才开始缩减资产负债表。

本轮货币政策紧缩期间面临的(de)全球经济环境已发生重要转变。疫情暴发前,发达经济体处于持续低通胀时期,在全球化背景下,通胀对(dui)各国国内经济环境的(de)敏感性降低,而全球供需关系、运输成本和产业链变化对(dui)通胀影响更为显著。美国甚至两次修正其货币政策框架,通过提升对(dui)通胀的(de)容忍度来实现经济增长。因此,在全球通胀初露苗头之际,美联储迟迟不肯开启紧缩进程。

然而,目前支撑过去“大缓和”时期的(de)经济全球化、持续稳定等因素正在逐步消失,随之而来的(de)是(shi)挥之不去的(de)通胀压力。疫情及气候变化等因素的(de)影响具有持续性,疫情前后的(de)生产方式可能会发生显著变化,供应链管理方式将从效益优先转变为安全优先。疫情本身对(dui)供应链的(de)影响本应是(shi)短期的(de),但是(shi)随着疫情持续,全球供应链重塑的(de)步伐加快,向区域化和多元化方向发展。企业(qiye)经营成本相较疫情前已经显著增加,此时持续大幅加息对(dui)于有信贷需求的(de)企业(qiye)来说,无疑不堪重负。

二、激进加息损人(ren)不利己

(一)基础较强的(de)美国经济出现衰退风险

美国第一季度和第二季度GDP折年化季调环比增速分别为-1.6%和-0.6%,连续两个季度增速为负,符合“技术性衰退”特征。美国就业市场虽然表现强劲,但近期增长放缓,失业率已经开始上升。8月失业率为3.7%,比上月高出0.2个百分点。此外,美国10年期国债与2年期国债收益率持续倒挂已经长达近3个月时间(shijian),金融市场判断后续美国经济陷入衰退的(de)概率明显上升。如果美联储未来继续大幅度加息,可能会阻碍经济增长并导致失业率攀升,经济进入“实质性衰退”的(de)风险上升。

2020年和2021年,美国的(de)财政年度赤字分别达到3.13万亿美元和2.77万亿美元的(de)战后最高水平,加息政策降低了美国财政的(de)可持续性。财政的(de)可持续性与名义利率水平和GDP增速密切相关。当利率水平较高且经济增速较低时,公共债务水平难以为继,财政危机风险加大。

(二)复苏乏力的(de)全球经济雪上加霜

美联储的(de)货币政策方向不仅影响美国经济,同样存在显著的(de)溢出效应,深刻影响着全球经济和金融状况。美国由于自身的(de)经济、军事实力,其国债被公认为是(shi)全球核心安全资产,美联储加息导致全球资本争相流入美国。7月份,外国投资者持有美国国债规模净增703.1亿美元;美国证券投资项下资本净流入1535亿美元,已连续三个月出现净流入,较上半年月均净流入规模高出21%。同时,多国兑美元汇率大幅度贬值,进一步恶化全球通胀状况。年初至今,欧元兑美元贬值14%、英镑兑美元贬值19%、日元兑美元贬值24%,日元、欧元汇率已经回到20年前的(de)水平,英镑跌至37年以来的(de)新低。

由于美元及美元资产在全球金融市场占据主导地位,大多数国家在制定本国货币政策时仍会把美联储货币政策作为重要考量因素。美联储激进加息迫使各国为维持金融稳定而跟随加息,即使这些国家的(de)经济和通胀压力较为缓和。今年9月,欧元区9月综合采购经理人(ren)指数(PMI)初值为48.2,低于8月份的(de)48.9,连续3个月低于50的(de)荣枯线。但欧洲央行于9月宣布将欧元区三大关键利率均上调75个基点,这是(shi)自2002年欧元面世以来最大幅度加息。与美元结算紧密的(de)国家纷纷开始加息,比如中东的(de)沙特、阿联酋等国作出了加息50个基点的(de)决定,即使这些地区的(de)通胀压力相对(dui)缓和。

三、加力缩表收紧流动性或效果更佳

美联储在2014年9月的(de)FOMC会议上发布了《货币政策正常化原则和方案》,明确货币政策正常化包括加息和缩表。2019年,美联储将货币政策正常化的(de)路径命名为流动性充裕的(de)货币政策执行框架。在这套框架下,联邦基金利率是(shi)反映美联储货币政策态度最核心的(de)工具,缩表则处于从属地位。因此,长期以来,加息一直作为抑制经济过热和控制通胀的(de)主要手段,用缩表的(de)方式收缩流动性却一直被忽视(shi)。

(一)缩表对(dui)抑制通胀或更加显著

9月21日,美联储逆回购工具使用规模为2.316万亿美元,创历史第二高点。逆回购协议规模上升意味着市场上的(de)流动性较为充裕。美联储的(de)逆回购工具是(shi)通过向金融机构出售证券,达到回收市场上多余流动性的(de)目的(de)。由于大量的(de)流动性淤积在金融市场中,金融机构只能直接将这部分资金存入美联储,导致目前逆回购协议的(de)占比明显提升。同时,当前联邦基金利率(EFFR)为3.08%,更接近利率下限(ON RRP)的(de)3%,这表明无论是(shi)银行还是(shi)非银金融机构的(de)流动性都较为充裕,通过缩表回收市场冗余流动性十分必要。

美国今年6月消费者信贷较前月增加391亿美元,增幅仅次于3月时创纪录的(de)456亿美元。在加息的(de)背景下,银行仍持续增加放贷,导致通胀难以平息,除了实际利率仍然较低以外,金融机构流动性充裕也是(shi)一个重要因素。相对(dui)于降息,量化宽松提供了较为普遍的(de)流动性,助长了几乎所有的(de)资产价格。因此,量化紧缩在治理通胀方面,可能会比加息更为有效。目前,美联储的(de)缩表方式仍为非主动抛售债券,如果未来通胀持续高企,美联储若主动抛售其持有的(de)证券,而非仅通过债券自然到期被动缩表,则可以更加迅速地收缩流动性。

(二)缩表有助于避免债券收益率倒挂

缩表可能有助于防止收益率曲线倒挂或避免特别深度的(de)倒挂。收益率曲线倒挂(即2年期收益率超过10年期收益率)被视(shi)为经济衰退的(de)前兆。当美联储加息时,通常短期收益率受影响更大,债券收益率曲线将平坦化。目前2年和10年期的(de)国债收益率差为51个基点。平坦的(de)收益率曲线会减弱金融系统期限错配的(de)动力,导致系统扩表速度减弱,抑制经济增速。注重缩表而不是(shi)一味激进加息,将产生较为陡峭的(de)收益率曲线,避免依赖短期借款的(de)贷款方受到较大冲击。

对(dui)“缩表”的(de)担忧在于金融市场的(de)脆弱性。2019年9月,联邦基金利率一度高于存款准备金利率20BP,市场出现流动性短缺的(de)状况,为此美联储推出了常备回购便利(SRF)工具,降低了流动性短缺发生的(de)概率。因此,该工具可以保证即期利率运行在联邦基金目标利率范围内,有效预防通过缩表收缩流动性对(dui)货币市场造成的(de)冲击。

美联储试图复制当年沃尔克治理通胀的(de)经验,但是(shi)当前的(de)经济金融环境已发生根本变化,一味加息难以达到沃尔克时期的(de)效果。加息意味着提升美元的(de)使用成本,而缩表意味着收紧美元的(de)流动性,后者在一定条件下对(dui)于抑制通胀可能更为有效。美联储需要充分考虑加息与缩表的(de)“组合拳”,才能减小迈入滞胀或衰退的(de)风险。

(盛松成系中欧国际工商学院教授、中国人(ren)民银行调查统计司原司长)

(责任编辑:孙丹)

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